来源：市值风云
作者
二饼
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小白
“
自由现金流年大幅向上突破，曾经能力有限也仍在坚持回报股东的公司……没错，这都是在说得宝背后的维达国际。
”
风云君虽然很清楚，也早有思想准备，在新冠疫情期间世界各地肯定会出现囤货潮，食品酒精医疗物资，哪怕是枪支弹药菜刀板砖双节棍呼呼哈嘿，都可以理解，但是，没想到啊没想到，最热门的大单品，竟然卫生纸……
男人真的都是大屁眼子吗？这么废纸？
关于为什么要囤纸，有观点称卫生纸体积较大，缺货后非常明显，容易引起恐慌，加上社交媒体的放大宣传，消费者从众心理作祟，所以引来争相抢购。
本文当然不是研究为什么要抢纸，而是“被抢”的生活用纸大厂：维达国际（.HK）。
维达国际、中顺洁柔（.SZ）、恒安国际（.HK）、金红叶纸业是国内四大生活用纸公司。（下载市值风云app搜索《中顺洁柔：一包纸巾的财报
风云独立研报》）。
维达国际创建于年，年在香港上市，年被纳入恒生可持续发展企业基准指数成分股。
公司是爱生雅（SCA）集团分拆的卫生用品公司，控股股东EssityGroupHoldingBV，持有公司51.94%的股份。年公司完成收购并整合爱生雅的亚洲业务。
另外，富安国际有限公司持有公司22.7%的股份。除此之外再无持股超过5%的股东。
一、生活用纸是公司主要产品
公司业务包括生活用纸、失禁护理、女性护理及婴儿护理。
年公司营业收入为.7亿港元，其中生活用纸产品销售额占总收入的82%，为.5亿港元。
而个人护理产品虽然在稳步提升，但占比还较低，年的销售额为28.2亿港元。
从产品来看，公司业务分为生活用纸和个人护理两大板块，个人护理包括失禁护理、女性护理和婴儿护理。
1、生活用纸
公司生活用纸有三大品牌，分别是得宝（Tempo）、维达（Vinda）和多康（TORK）。
（1）得宝（Tempo）
得宝是德国高端纸巾品牌，创立于年，世界上第一款纸手帕就出自这个品牌。
年得宝正式进入中国内地。目前得宝产品分为四个系列，分别为纸手帕、软抽、盒抽、湿巾系列。
要说这个牌子高端在哪里，首先质量要高，得宝干纸巾全部采用%原生木浆，在诸多横向测评中几乎无一例外都能拔得头筹；而湿巾为%纯棉无纺布，除了普通卫生湿巾还有卸妆湿巾。
除了质量高，价格也必须高，我们将天猫旗舰店得宝抽纸与普通维达抽纸价格对比，每抽得宝约5分钱，每抽维达约2分钱，得宝价格是维达的2.5倍（不考虑纸张尺寸及厚度）。
不得不说，用得宝的都是精致的猪猪男孩/女孩。
（2）维达（Vinda）
维达品牌产品有9个系列，分别为立体美、超韧、蓝色经典、细韧、婴儿、倍韧、至有分量、Feel、绵柔系列。产品原料也是%原生木浆。
立体美是维达系列的高端品类。
维达系列卷纸与面巾纸类在国内产品行业排前三，其中卫生纸连续九年销量第一。
（来源：排行榜网站）
（3）多康（TORK）
多康是专门为酒店、餐厅、商业写字楼和工业场所提供卫生消费品，主要包括卫生纸、餐巾纸、液体肥皂、擦拭纸、清洁布等。
多康原本是爱生雅的大中华卫生用品业务，年与维达整合后，现中国市场业务由维达集团经营。
该品牌共有四个系列，Elevation典雅系列适合大多数洗手间，Imageline不锈钢系列适用于高品质洗手间，Xpressnap餐巾纸分配系统声称可以减少25%的餐巾纸用量，Performance系列清洁布可以减少40%的溶剂用量并且节省20-31%的力气。
值得一提的是，多康是北京大兴国际机场和新加坡樟宜机场（四号航站楼）的合作伙伴。
（多康Performance系列）
2、个人护理
（1）失禁护理
公司失禁护理业务有两大品牌，添宁（TENA）和包大人（Dr.P）。
添宁是瑞典品牌，产品分为轻度失禁系列、纸尿裤、活动裤、纸尿片和辅助护理用品，产品主要面向消费者和医疗保健机构，主打欧洲进口，该品牌已经有50年的历史。
包大人创立于年，是中国台湾地区品牌，产品包括纸尿裤、纸尿片、辅助护理用品和活动裤。
（2）女性护理
女性护理产品目前就是瑞典的薇尔（libresse），来自控股股东Essity集团。
薇尔产品拥有欧洲专利科技，听起来很厉害的样子，但在中国知名度并不高，其轻曲线系列产品在马来西亚销量领先。
年公司在中国市场重新推出Libresse，并且实现本地化生产，这将降低该类产品的生产成本。
为了打响品牌知名度，还聘请了直播一姐薇娅来带货。
（3）婴儿护理
公司婴儿护理品牌有丽贝乐（Libero）和Drypers。
丽贝乐同样是来自瑞典的品牌，生产婴儿纸尿裤和湿纸巾，用料天然一直是品牌的特色。Drypers是马来西亚的婴儿纸尿裤品牌。
东南亚是婴儿护理业务的主要市场。
二、销售渠道和市场地域划分
1、不可忽视的电商渠道
公司的销售渠道分为传统经销商、商用客户、现代渠道（大卖场及超市）还有电商客户，年，这四种渠道的销售占比依次分别为31%、15%、25%和29%。
传统经销商渠道一直是公司第一大销售渠道，不过近年来占比有所下降，年为31%，较年的46%下降了15个百分点。
值得一提的是，电商销售渠道占比显著增长，年达到29%，较年的13%增长了16个百分点。
可以说，公司的电商渠道拓展是比较成功的。年，公司便成立电商团队，与各大电商建立合作关系，奠定了渠道优势。
最近五年电商销售渠道的收入均获得双位数增长，年电商渠道收入为46.64亿港元，同比增长25%。但需要指出的是，这一增速处于持续下滑态势，较之前3年72%、30%、31%的增速进一步放缓。
网上购物当前已经是家庭用纸和个人护理这类产品的主流销售渠道。一方面，作为生活必需品，高频次和复购率是商家看重的，自然舍得推广；而作为消费者，这些大件货有人能送货上门，省心省力，自然是求之不得。
2、中国内地是主要的市场
公司业务主要在亚洲地区，中国内地是最主要的市场。
年，中国内地营收为.38亿港元，占总营收的75%；占比第二大的海外营收为14.26亿港元，占比9%。
三、ESG（环境、社会和公司治理）
在很长一段时间里，造纸行业都是不折不扣的“污染大户”，屡被诟病。
随着全国上下对环保的重视，行业监督也变得越来越严，投入不足、产能落后、污染严重的中小企业已经、正在并将持续遭到淘汰，市场份额也随之进一步向头部企业集中。
而注重环境、社会和公司治理的造纸公司，无疑将因其先人一步的商业伦理和可持续发展理念，获得更多实实在在的利益。
公司在ESG方面表现良好，是香港首家获得香港品质保证局颁发“绿色金融认证发行前证书”的快消品公司，并且获得3亿港元的绿色贷款。
目前公司在中国内地共有10家工厂，其中有6家已将废水排放纳入当地园区污水处理系统统一排放，其余4家对外排放废水实行三级监控，确保达标。
每吨纸平均耗水量近年来总体呈下降趋势，年每吨纸平均耗水量8.37立方米/吨，远低于国家标准规定上限的30立方米/吨，并且水循环利用率高达95%。
每吨纸综合能耗由年的0.39吨下降至年的0.33吨，一直低于国家标准上限0.42吨。
四、财务分析
1、营收持续增长
公司收入连续九年实现增长，年收入为.74亿港元，同比增长8%。-年CAGR为18%。可见公司当前收入增速有所下滑。
公司收入以纸巾业务为主，年同比增9%，以年为基准，那么纸巾业务的CAGR为11%。
而从年开始发力的个人护理业务，年同比增速出现滑铁卢，仅增长了2%，而-年的CAGR为90%（主要受益于年的业务并购），可以看出公司在这一业务领域面临的内生增长压力极大。
结合地域来看，维达的收入主要来自中国内地的纸巾业务及东南亚和中国台湾地区的个人护理业务。
可以说，公司当前的增长主要由纸巾业务贡献。进一步看，纸巾业务的增长得益于高端产品组合的增长。
高端产品组合指的是得宝、维达立体美、多康及湿巾。
公司称高端产品组合占纸巾销售额的百分比与两年前相比已经从13.1%上升至24.5%，不过以往年报中并未披露具体数据。
（来源：公司年报）
个人护理业务逐渐增长，由年占总收入的1.4%增长至年的18%。
随着人口老龄化的加快，失禁护理业务将面对更大的市场，这也是公司开始发力个人护理业务的原因。
2、盈利能力
公司毛利率比较稳定，在30%上下浮动。年毛利率为31%，较年增长2.1个百分点。
公司表示，这主要受益于木浆价格下跌以及专注于高端产品。
影响公司毛利率的，主要是原材料即木浆的价格，年毛利率下滑至28.1%也主要是因为木浆价格上涨。
与同行上市公司进行对比，年-年，维达国际毛利率都低于恒安国际和中顺洁柔。
年恒安国际毛利率为38.6%，中顺洁柔还未公布年报数据，我们采用其前三季度的毛利率38.3%，这两家公司毛利率均高于维达国际，大约高7-8个百分点。
值得一提的是，年以来，恒安国际毛利率远高于同行，最近几年有所回落，年毛利率已经与中顺洁柔近乎持平。
恒安国际年毛利率41.8%，较上年下降了7个百分点，年报中解释是因为自年更改了会计准则，并因此重述年财务报告。
要点在于：新的会计准则要求公司将收入和推广及分销成本抵消呈列，从而使得毛利率也跟着发生剧变。
（来源：恒安国际年报）
我们拿恒安国际的各项子业务单独来看，年，占比51%的纸巾业务毛利率为30.1%，与同行相差不大。
但占比28%的女性护理产品毛利率高达70.3%，占比6%的纸尿裤业务毛利率也高达40.5%，这两项业务的毛利率相当亮眼。
尤其是女性护理产品领域，堪称暴利。风云君觉得，中国的女性护理市场相当值得投资人
