来源：金融界网站
天风轻工研究团队
核心观点
木浆价格回落叠加人民币贬值幅度收窄，业绩弹性凸显
18Q4外盘浆价开始回落，汇率压力减轻。11月和12月外盘木浆报价已连续两个月下调2％，12月人民币贬值幅度开始收窄。公司木浆成本占比60％以上，毛利率/净利率对木浆价格弹性为0.4，即木浆价格下降1％，公司毛利率/净利率将提升0.4pct，浆价下降将带来明显业绩弹性。由于公司木浆库存约1个季度，且成本按照加权平均计算，预计18Q4成本端的好转将在19Q1反映。根据公司木浆库存周期，我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本，预计19Q1木浆单位成本较18Q4环比下降1.2％，19Q1毛利率提升至32.5％。
差异化产品定位中高端，渠道管理布局优化升级
产品方面，定位中高端市场，推陈出新快，主打“可湿水面纸”等差异化产品。公司16年开始主推差异化高端“可湿水面纸”Face和Lotion系列，17年跟随市场趋势推出高端低白度纸自然木系列。年新推出棉花柔巾，进*美妆和母婴棉柔巾新市场。已储备卫生巾等新品类，将伺机进入个护领域。渠道方面，加速空白区域覆盖，四大渠道共同发力构建全面销售网络。公司加强经销商引导和一对一帮扶力度，依托经销商渠道加速空白区域覆盖。电商渠道顺应消费趋势收入增长迅猛，产品结构好维持较高利润率；重点卖场经销转直营，加强管控；商销引入新团队，持续加大开发力度。四大渠道共同发力，全面铺设销售网络，加强消费者对公司产品可得性，将支撑公司产能向销量的顺利转化。
生活用纸行业增长空间大，市场加速向头部集中
中国人均用纸量低，生活用纸市场规模存翻倍空间。年国内生活用纸市场规模达亿元，但人均用纸量仅6.3kg，不足欧美日等发达国家的一半（年瑞典/美国/韩国/日本人均用纸量分别为24/22/20/16kg）。国内生活用纸人均量有待提升，市场存在翻倍的空间。生活用纸为日常消费必需品，抵抗经济周期波动能力强，预计未来将稳步增长。国内生活用纸行业集中度低，CR4不足35％，对比美国CR4为75％和日本CR3为57％，集中度仍有较大提升空间。中小产能淘汰，行业进入门槛抬升，市场将加速向头部企业集中。浆价大幅上涨，环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业。年生活用纸总产能万吨，约淘汰万吨落后产能，净增约万吨产能。国家环保限制下生活用纸新建产能必须达到10万吨以上规模才能批准建厂，抬升行业进入门槛，未来市场将向龙头企业集中。
同业比较盈利营运能力更优，冲击百亿销售目标
就同业对比来看，公司兼具盈利和营运能力，通过渠道产能扩张，未来市场存在翻倍空间，将冲击百亿销售目标。公司收入和产能均只有前三大企业恒安、维达、金红叶的一半，经销商数量仅前三的三分之二。前三大企业已步入成熟状态，维持相对低的增速和相对稳定的市占率，相较之下公司成长性充足，通过产能和渠道扩张存在收入业绩翻倍空间。从盈利能力来看，公司成本管控能力强，生活用纸业务毛利率已高出另外三家，且在17年浆价上行周期中，公司毛利率下降幅度最小。从营运能力来看，公司17年总资产/存货/应收账款周转率已全方面超过三家竞争对手，反应公司产品销售显著提升。公司财务杠杆运用不及前三，权益乘数尚低，未来仍存在增加融资新增产能加速企业扩张的空间。
公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势，持续增长动能清晰；原材料压力有效缓解，销量增长稳健，维持“买入”评级。考虑到公司股权激励计划产生的摊销费用，预计18-19年净利分别为4.47/5.46/6.80亿元，合EPS0.35/0.42/0.53元/股，同比增长28.1％/22.0％/24.6％，当前股价（8.4元）对应PE24.0X/19.7X/15.8X。
由于业内可比公司恒安和维达发展较为成熟，未来三年业绩复合增速较低，两家企业19年平均PEG为1.16，公司19年PEG为0.85。考虑到公司尚处成长期，未来仍有望享受渠道和产能扩张红利。因此以行业平均PEG1.16为基础，根据我们对公司未来三年业绩预测下的复合增速23.3％，给予公司19年PE27倍，对应目标价11.34元/股。
风险提示：原材料价格波动，新产品销售不及预期，渠道拓展不及预期
文章正文
1.中顺洁柔：打造洁柔品牌最优，引领高端生活用纸潮流
40年纸品制造经验，专注高品质生活用纸，跻身行业第一梯队。中顺洁柔年开始经营纸品加工，年进入生活用纸行业，此后专注生活用纸系列产品生产、加工和销售。年公司上市，并开拓全国市场。40年的制纸经验奠定公司高质量生活用纸产品制造基础，并跻身行业第一梯队。目前公司已开发洁柔、太阳两大生活用纸系列产品，品类聚焦于卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾五大类。
产品梯度齐全，热销品牌迅速抢滩市场第一梯队。公司目前拥有中高端定位的洁柔系列产品，以及定位大众市场的C；S国际版和太阳，品牌梯队齐全。公司主推具备高附加值的洁柔特色可湿水面纸Face和Lotion系列，迅速抢滩中高端纸巾市场。并紧跟产品变动趋势，年上半年推出洁柔自然木系列，进*低白度纸市场，自然木自推出一年市占率迅速提升至2％。年又推出“新棉初白”系列，产品结构持续迭代升级。
生产基地和渠道布局完善，产品实现全国性覆盖。公司拥有江门中顺、江门洁柔、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和河北唐山7个生产基地，产能全面覆盖华东、华南、华西、华北和华中5大区，有效拉近与客户距离，降低运输成本。公司不断完善GT、KA、AFH、EC各渠道建设管理，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略。目前已开发0多个城市，覆盖全国97％的地级市，实现华南、西南和西北三大区的市占率第一。同时销售网络不断向港澳和海外拓展，产品远销东南亚、中东、澳洲和非洲等海外市场。
1.1.营销升级促收入业绩持续增长，产品结构改善助推毛利率提升
年营销团队升级，收入和业绩大幅提速。虽公司拥有高端纸品制造能力，但年以前对营销和渠道开拓不足，导致公司业绩平平。年公司引入原金红叶的销售团队，升级营销策略同时加大渠道开发力度，年收入和业绩增速大幅提升至17.3％/30.7％（vs年增速仅0.8％/-41.8％）。公司收入和业绩经和年两年加速上升期后，年依旧平稳增长，收入和业绩仍维持20％/30％左右增速。
年公司实现总收入46.38亿元，同比增长21.8％；实现归母净利润3.49亿元，同比增长34.0％；~年收入和业绩CAGR分别为16.7％/31.7％。Q1-3收入40.81亿元，同比增长21.7％；归母净利润3.13亿元，同比增长26.9％。
高毛利非卷纸产品占比提升，综合毛利率稳步增长。公司主营非卷纸和卷纸两大类生活用纸产品，两大类纸品收入合计占比达97％以上。其中非卷纸类产品毛利率达40％以上，高出卷纸类产品10pct。自年营销战略转变，公司精选SKU，主推高毛利产品。非卷纸产品收入占比在年超过卷纸类，并逐年提升。截止年非卷纸类产品占比57.4％，卷纸类占比39.8％。产品结构改善下，公司综合毛利率同样不断增长，18H1年较年提升6.2pct至36.5％。
1.2.股权结构集中，核心团队持续激励充分
邓氏父子为实际控制人，股权结构集中提高管理决策效率。截止年10月，公司董事长邓颖中通过控股中顺集团60％股权和香港中顺％股权，持有中顺洁柔38.7％的股份。其子邓冠彪和邓冠杰分别持有中顺集团20％股权，以及直接持有公司0.25％和0.09％的股份，实现二人分别合计持有公司6.1％和5.9％股份。邓氏父子三人合计控股比例达50.7％，公司股权结构集中且稳定，保障公司的管理和决策的高效性。
15年和17年持续推员工激励和经销商持股计划，绑定利益共同体。公司年限制性股票激励计划推出，授予公司核心管理层人共.7万股，占总股本3.48％，授予价格4.25元/股。目前前两期解锁条件达成，/年实现扣非归母净利润2.51/3.26亿元，较年增长.0％/.0％；实现营收38.09/46.38亿元，较年增长51.1％/83.9％，分别解锁30％股份。年第一期员工持股计划购买.31万股，占总股本的2.2％。公司董事、监事和高级管理人员共4人认购总份额中的66％，其他核心骨干成员5人共认购总份额的34％，进一步绑定公司重要管理层和核心人员，与公司构筑利益共同体，增强激励作用。年12月公布经销商持股计划的筹备，将进一步绑定经销商利益，激发经营积极性，持续提升公司盈利能力。
回购股份拟开启新一轮员工持股计划，实控人增持完成，公司激励充足彰显对未来稳定增长信心。年2月至11月公司实际控制人、副董事长兼总经理邓冠彪已完成增持计划，累计增持.76万股（占总股本0.％），增持后合计直接持有.74万吨（占总股本0.％）。
年11月2日至年12月4日公司已完成回购计划，累计回购股份.96万股，占公司总股本的0.％，最高成交价为8.9元/股，最低成交价为7.5元/股，支付总金额.15万元（不含交易费用）。根据公告，公司此次回购股份用于公司员工持股计划，若未成功实施，则变更用途为实施股权激励计划或相应注销全部回购股份。此次回购.96万股拟用于新一轮员工持股计划，对核心管理团队激励充足，深度绑定利益共同体，将有利于公司未来长期增长。
18年12月19日再发股票期权和限制性股票激励计划，全面覆盖公司员工，上下一致一心，激发经营积极性。公司股票期权和限制性股票激励计划激励对象共达人，授予权益.6万份（占股本总额3.48％），首次授予.6万份（占股本总额3.02％），预留万份（占股本总额0.47％，占拟授出权益总数的13.39％）。在行权期的3个会计年度中，业绩考核目标为：以年营收为基数，//年营收增长率不低于41.60％/67.09％/94.03％。此次激励计划全面覆盖公司中层和核心人员，绑定利益共同体，公司上下一致一心，充分激发经营积极性。
公司预计19~22年需摊销股权激励费用.91/.93/.70/.70万元，预计19~20年实际摊销费用对利润率的影响为0.9/0.5个点。公司激励充足，对公司长期稳健增长利好，通过经营效率提升，有望对冲激励费用带来的负面影响。
2.生活用纸行业：需求稳步增长，产能供给放缓
2.1.生活用纸千亿规模，集中度和人均用纸量提升空间大
国内生活用纸市场规模近千亿级，人均消费量远低国外。根据中国生活用纸年鉴统计数据，国内生活用纸市场规模由年亿元提升至年的亿元，CAGR达13.6％，市场规模维持较高增速。
生活用纸虽市场规模庞大，但人均消费量却不足发达国家的一半。年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年，而年瑞典（24.0）、美国（21.9）、韩国（19.7）和日本（15.6）人均用纸消费量均超过15kg/年。对比国外，国内生活用纸人均量有待提升，存在翻倍的空间，将进一步支撑国内生活用纸市场规模扩张。
国内生活用纸行业集中度低，仍有较大提升空间。以发达国家美国为例，其前四大生活用纸企业为G-P、金佰利、宝洁和爱生雅，早在年美国前四大企业的总产能已达万吨，占北美总产能的75％。日本目前生活用纸市场被前三家企业金佰利、王子制纸和王子妮飘所占据，CR3达到57％。我们根据国内生活用纸总产能和前四大企业——恒安、维达、金红叶和洁柔各自产能情况测算市占率，年CR4仅33.3％，不足美国的一半。对比国外，我国生活用纸集中度仍有较大提升空间。
2.2.需求端：消费必需品抗周期性强，消费升级驱动市场增长
生活用纸为日常消费必需品，抵抗经济周期波动能力强。生活用品拥有强消费属性，与国家宏观经济和人口增长紧密相连。国内二胎*策放开，自然人口增长率开始提升，居民消费要求提升。近年生活用纸消费量增长平稳，年生活用纸产量和消费量分别为/万吨，同比增长4.3％/4.2％，~年CAGR分别为5.3％/5.0％。通过人均用纸量和人均GDP的散点图可发现，二者呈现线性关系，经测算二者相关系数达0.99。伴随人均GDP/收入增长，人均用纸量提升，我们预计年生活用纸需求量保持5％左右增速。
消费升级趋势下，单吨生活用纸价格提升。国内生活用纸市场规模增速超过用纸量增速，单吨生活用纸价格提升的贡献力逐步凸显。生活用纸单价增速呈现提升态势，表明排除物价上涨可能带来的影响，其销售价格的确在提升。生活用纸单价的提升是对消费升级的反映，消费者对生活用纸的质量和环保性的要求进一步提高。从生产端的变化可看出消费端的需求变化，生活用纸纤维原料占比中，最优质的木浆占比量从年71.2％提升至年的80.7％，质量较差的草浆占比下降7.4pct至2.3％，最差的废纸浆占比下降3.5pct至1.3％。原材料质量提升，国内生活用纸单吨价格随之而涨，自年元/吨提升至年元/吨，CAGR达5.1％。
多元化需求拓宽生活用纸应用场景，形成市场增量空间。生活用纸多样化产生于两个方面，一个是供给创造出新的需求，生活用纸企业竞争趋于激烈，厂商需要通过丰富产品种类去覆盖长尾市场，更多的提供差异化产品增强顾客粘性；另一方面是需求端，在消费升级趋势下，消费者在不同消费场景会选择不同种类的生活用纸，因此满足特定功能性的生活用纸越来越受到欢迎。从到年中国生活用纸年鉴数据可发现，以前最常见的厕用卫生纸消费量占比逐年下降，而面巾纸、餐巾纸、擦手纸和厨房用纸消费量占比不断提升，擦手纸、面巾纸和餐巾纸提升速度最快。但擦手纸和餐巾纸等这类生活用纸在总消费量中占比不足4％，随着这类满足多元化需求的生活用纸消费量提升，市场规模仍有上升空间。
2.3.供给端：进入门槛抬升，中小产能加速淘汰，产能供给放缓
浆价大幅上涨，环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业，17年约淘汰中小产能万吨。生活用纸原材料木浆主要依赖进口，且在生产总成本中占比60％以上。自年以来进口针叶浆和阔叶浆大幅上涨，全年分别上涨50.8％/49.1％，已达近五年来国际浆价的高位。同时国内造纸行业环保督查继续深入，污染严重的小企业被整改或关停。面对高企的原材料成本和持续上升的治污成本，小企业盈利空间逐步丧失。年生活用纸总产能万吨，约淘汰万吨落后产能，净增约万吨产能，自年开始造纸企业数量持续下降。
受环保限制生活用纸准入门槛抬升，未来产能和市场将继续向头部企业集中。受到国家环保限制，生活用纸新建产能必须达到10万吨以上规模才能批准建厂，抬高了行业进入门槛。根据我们统计，18年规划生活用纸产能万吨，假设分两年消化，18年预计新增万吨产能。考虑到18年环保督查持续深入，已经原材料价格高企，淘汰产能预计于17年相当，我们假设18年淘汰万吨中小产能，预计净增55万吨产能。则18/19年新增产能同比增长4.2％/4.1％，未来增速将有较大幅度放缓。
未来两年生活用纸行业开工率将出现逐步提升过程，行业供求格局优化。可以观察到15~17年生活用纸产能利用率出现回落，17年仅73.8％。我们认为主要由于落后小厂生存空间受到挤压，开工难度加大，开工率出现自然回落。但对于生活用纸行业来说，74％属于正常的产能利用率水平，大型生活用纸企业一般需要为旺季预留产能，正常产能利用率水平在75％左右。由于生活用纸产销率接近％，我们假设产量增速和消费量同比增速相当为5％，结合我们对18~19年的产能预测，预计18~19年生活用纸行业产能利用率将逐步提升，进一步表明行业供求格局开始优化。
3.公司成本端优化凸显业绩弹性，产能逐步释放贡献内生增长
3.1.木浆价格回落叠加人民币贬值幅度收窄，成本端压力缓解
18Q4外盘浆价开始回落，汇率压力减轻。进口木浆现货价格经历7~9月份的上涨后，价格持续回落，截止12月已针叶/阔叶浆已回落至/元/吨，为全年最低价。就外盘浆报价来看，不同于内盘浆价受到汇率和贸易商惜售等影响，外盘浆价7~10月维稳，11月首次出现下调，外盘针叶/阔叶浆报价平均下调2.1％/1.9％。公司直接进口木浆并按美元计价，因此公司成本端主要受到外盘浆价和人民币汇率影响。12月初中美 缓和，叠加美国经济下行带来加息缩表进程有望放缓，人民币汇率贬值幅度出现大幅收窄，美元兑人民币汇率12月进入6.85，较11月平均汇率下降1.2％。
四季度成本面的优化将在19Q1反应，预计木浆单吨成本环比下降1.2％。四季度外盘木浆报价下调，汇率小幅回升，公司成本端将明显优化，由于公司木浆库存约1个季度，且成本按照加权平均计算，所以18Q4成本端的好转将在19Q1反应。根据公司木浆库存周期，我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本，18Q4由于汇率因素，预计木浆仍较高，但单吨成本上升幅度预计收窄至2.3％，预计19Q1木浆单位成本环比下降1.2％。
根据我们对公司收入拆分，预计19Q1公司毛利率回升至32.5％。根据我们测算，预计18Q4木浆成本环比仍有所上升，预计毛利率小幅下降至32.4％。根据公司对销量规划，预计19年销量同比增长7吨，对应19Q1销量12.5万吨，假设19年单吨生活用纸售价持平18年全年均价，非木浆成本增速13％，则预计19Q1毛利率为32.5％。
3.2.销售端增长稳健，产能持续释放推动内生增长
公司产品提价后销量增速较去年放缓，但仍维持10％以上增长。根据公司制定销售目标，预计维持每年生活用纸7万吨的销售增量，15~17年分别销售26.0/33.6/40.8万吨生活用纸，16~17年均同比增长7万吨，同比增速分别为29.5％/21.3％。由于18Q1公司产品提价，且1月份提价幅度达14％，公司18Q1毛利率较17年提升近4pct。实际执行提价幅度8％~9％后，18H1公司生活用纸销量21万吨，同比增长2.5万吨。由于下半年节假日增加，公司一般销量超过上半年，保守预计18下半年公司生活用纸销量将继续同比增长3.5万吨，预计18全年销量46.5万吨，同比提升6万吨，增长14.0％。
公司高毛利产品占比提升，单吨生活用纸单价仍有上升空间，构筑收入增长动力。公司建立中高档生活用纸品牌矩阵“Face+Lotion+自然木”，产品定价较高。根据天猫销售数据，近30日洁柔产品成交平均价格为49.87元/件，仅低于心相印（恒安）和清风，高于维达、顺清柔和植护等生活用纸品牌。就产品单价来看，洁柔高于心相印和清风，以27卷卷纸为例，洁柔/心相印/清风售价分别为56.9/53.9/49.9元。因为线上销售产品结构差异，导致心相印和清风线上店铺月均价高于洁柔。
截止18年8月三大产品占比65.6％，19年有望提升至70％以上。公司三大产品占比不断提升，目前在公司占比约66％，其收入在电商渠道占比最高达70.8％。作为公司主推产品，未来占比仍将继续上升，19年“Face+Lotion+自然木”收入在总收入中占比有望提升至70％以上，公司毛利率仍有提升空间，推动收入增长。
18年新增17万吨产能逐步释放，持续贡献内生增长动力，未来预计每年投放10万吨新增产能，预计公司总产能达万吨。公司依托下属子公司江门中顺、江门洁柔、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，已经形成了华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。年云浮12万吨产能、唐山7.5万吨产能顺利投产，合计总产能达65万吨。根据公司在建和新建的产能计划，年将有浙江1万吨、湖北12万吨、唐山5万吨新增产能落地，年合计总产能预计达到83万吨，并计划未来每年投放10万吨新增产能，未来总产能合计将达到万吨。
全国性产能布局再下一城，突破生产瓶颈，理顺供应链机制。生活用纸单品体积大、单位价值低、运输半径小决定企业在寻求全国性发展过程中，需配套全国性布局的生产基地，以及时响应地方销售需求。中顺洁柔在销售规模逐步扩大，向全国性范围扩张的过程中，全国性产能布局逐步跟进。由于年公司产能投产不及时，导致当年年底产能紧张，影响销售。公司在此经验上，加快全国性产能布局的脚步，预计年将顺利新增产能18万吨，以充分满足供货需求。伴随渠道深入，销售规模扩大，公司产能跟进扩张，理顺供应链机制，助推公司业务和收入增长。
4.高端差异化产品引领潮流，渠道管理布局优化升级
4.1.专注中高端生活用纸，加速布局新品类
精选SKU聚焦核心中高端生活用纸产品“Face+Lotion+自然木”，收入占比不断提升。公司旗下有洁柔和太阳两大品牌，但目前公司主推洁柔品牌，太阳占比将持续降低。公司精选SKU，主推洁柔品牌下四个系列Lotion、自然木、Face和C；S，定位于中高端市场。公司集中力量打造主力SKU，并不断通过Logo放大和ICON聚焦等包装设计优化方式，强化洁柔的高端品牌形象，19年三个品牌带来的收入占比有望提升至70％以上。
媒体辅助跟进品牌力提升，营销宣传持续升级。消费者选择生活用纸时更多来自对大品牌的信任，而对大品牌的认知更多又来自于广告营销和宣传。为迅速使洁柔品牌“深入人心”，公司持续升级洁柔的品牌营销宣传方式。线下品牌不断进行促销推广保持知名度同时，公司加强线上媒体广告投放和移动互联网推广的方式，进一步完善
